Bei einer klassischen Private-Equity-Zeichnung sagt ein Anleger einem neu aufgelegten Fonds Kapital zu, das über mehrere Jahre abgerufen und in noch unbekannte Zielunternehmen investiert wird — ein sogenannter Blind Pool. Ein Secondary funktioniert anders: Hier wird eine bereits bestehende Beteiligung an einem laufenden Fonds von einem anderen Investor gekauft. Das Portfolio, in das investiert wird, existiert zum Kaufzeitpunkt bereits und ist zumindest teilweise einsehbar. Für Verkäufer bietet der Zweitmarkt eine Ausstiegsmöglichkeit vor Fondsende, für Käufer einen Zugang, der anders funktioniert als eine klassische Neuzeichnung.
Diese Seite beschreibt, wie dieser Zweitmarkt funktioniert und wo seine eigenen Risiken liegen. Den Gesamtüberblick über die Anlageklasse gibt die Leitseite Private Equity investieren.
LP-led und GP-led: zwei unterschiedliche Ausgangspunkte
Bei einem LP-led-Secondary ist der Ausgangspunkt ein einzelner Fondsinvestor — ein Limited Partner —, der seine Beteiligung vorzeitig verkaufen will oder muss, etwa aus Liquiditätsgründen oder weil sich die eigene Anlagestrategie geändert hat. Der Käufer übernimmt die verbleibenden Kapitalabrufe und Ausschüttungsansprüche dieser einen Beteiligung.
Bei einem GP-led-Secondary geht die Initiative vom Fondsmanager selbst aus — dem General Partner. Häufigste Form ist der Continuation Fund: Ein oder mehrere Portfoliounternehmen, die der Manager weiter halten möchte, werden aus dem ursprünglichen Fonds in eine neue Fondsstruktur überführt. Bestehende Investoren können dabei aussteigen oder in die neue Struktur mitgehen; neue Investoren steigen zu den Konditionen der Transaktion ein. Für einen Käufer macht dieser Unterschied etwas aus: Bei einem LP-led-Secondary verhandelt er im Kern mit einem Verkäufer, der die Beteiligung selbst nicht mehr steuert. Bei einem GP-led-Secondary sitzt derjenige mit am Tisch, der die zugrunde liegenden Unternehmen weiterhin leitet und damit einen eigenen Blick auf deren künftige Entwicklung hat.
Preisbildung: Auf- oder Abschlag zum letzten NAV
Nicht börsennotierte Fondsanteile haben keinen laufenden Marktpreis. Ausgangspunkt für die Preisverhandlung ist deshalb der zuletzt festgestellte Nettoinventarwert (NAV) — also die Bewertung des Fonds zu einem bestimmten Stichtag. Käufer und Verkäufer handeln einen Auf- oder Abschlag auf diesen NAV aus, der einpreist, was sich seit dem Stichtag vermutlich verändert hat und welches Risiko im Portfolio noch steckt. Wie hoch dieser Auf- oder Abschlag ausfällt, hängt unter anderem von der Qualität und Reife des Portfolios ab, von der Nachfrage nach vergleichbaren Secondary-Positionen zum Verhandlungszeitpunkt und von der Verhandlungsposition des Verkäufers — etwa, ob er unter Zeitdruck veräußert.
Kürzere Restlaufzeit, gedämpfte J-Kurve
Weil das erworbene Portfolio bereits einen Teil seiner Haltephase durchlaufen hat, ist die verbleibende Laufzeit bis zur Auflösung des Fonds in der Regel kürzer als bei einer Neuzeichnung. Das wirkt sich auch auf den typischen Wertverlauf aus: Die anfängliche J-Kurve — die Wertdelle in den ersten Jahren durch Gebühren und Anlaufkosten, bevor Wertsteigerungen sichtbar werden — fällt gedämpfter aus, weil ein Teil dieser Anlaufphase bereits im ursprünglichen Fonds stattgefunden hat. Das ist eine strukturelle Eigenschaft des Zeitpunkts, keine Aussage über das künftige Ergebnis. Für die Kapitalplanung bedeutet die kürzere Restlaufzeit außerdem, dass sich Kapitalabrufe und Ausschüttungen enger zusammendrängen als bei einer Neuzeichnung, die erst über mehrere Jahre hinweg Kapital abruft — wer Wert auf einen absehbareren Zeithorizont legt, findet den beim Secondary eher als beim Blind Pool.
Was das sichtbare Portfolio wert ist — und was nicht
Der wesentliche Unterschied zur Erstzeichnung ist der Blind-Pool- Effekt, der entfällt oder zumindest kleiner wird: Ein Käufer sieht beim Secondary bereits, in welche Unternehmen investiert ist, statt einer Prognose über künftige, noch unbekannte Investitionen zu vertrauen. Das verändert die Prüfung — sie wird konkreter — aber sie ersetzt keine Streuungsfrage: Ein Secondary in einen einzelnen, konzentrierten Fondsanteil trägt weiterhin das Konzentrationsrisiko dieses Portfolios. Wer breite Streuung sucht, findet sie eher über ein Bündel mehrerer Secondary-Positionen als über eine einzelne — dazu mehr im folgenden Abschnitt zum Secondary-Dachfonds.
Secondary-Dachfonds: eine zusätzliche Ebene
Wer nicht einzelne Secondary-Transaktionen selbst auswählen will, kann über einen Secondary-Dachfonds in ein diversifiziertes Bündel solcher Transaktionen investieren. Dieser Dachfonds erhebt in der Regel eine eigene Verwaltungsgebühr und gegebenenfalls eine Gewinnbeteiligung zusätzlich zu den Kosten, die auf Ebene der erworbenen Fondsanteile ohnehin anfallen — dieselbe Zwei-Ebenen-Logik wie bei einem klassischen Dachfonds, näher beschrieben unter Dachfonds.
Risiken im Überblick
Drei Risiken gehören bei Secondaries besonders in den Blick. Erstens das Bewertungsstichtag-Risiko: Der ausgehandelte Preis basiert auf einem NAV, der zum tatsächlichen Kaufzeitpunkt bereits veraltet sein kann. Zweitens das Konzentrationsrisiko: Wer eine einzelne Secondary-Position kauft statt ein breit gestreutes Bündel, trägt das Risiko genau der Zielunternehmen oder Zielfonds, die diese Position enthält — ohne die Streuung, die ein Dachfonds oder ein breiter Secondary-Dachfonds bieten würde. Drittens die zusätzliche Gebührenebene, sobald über einen Secondary-Dachfonds statt direkt investiert wird. Alle drei Risiken lassen sich nur am konkreten Angebot einschätzen, nicht pauschal für die gesamte Anlageklasse.
Prüffragen vor dem Einstieg
- Auf welchen Bewertungsstichtag bezieht sich der ausgehandelte Preis, und wie alt ist dieser Stichtag zum Zeitpunkt der Zeichnung?
- Handelt es sich um eine breit gestreute Secondary-Position oder um eine konzentrierte — wie viele Zielunternehmen oder Zielfonds stehen dahinter?
- Bei einem GP-led-Secondary: Welche Interessenlage hat der Fondsmanager bei der Bewertung der überführten Positionen?
- Fällt eine zusätzliche Gebührenebene an, weil über einen Secondary-Dachfonds statt direkt investiert wird?
- Wie hoch ist der ausgehandelte Auf- oder Abschlag zum letzten NAV, und wie wird er begründet?
Die vollständige Risikobetrachtung über alle Bauformen von Private Equity hinweg steht unter Risiken.
