Illiquidität richtig einpreisen: die eigene Obergrenze finden

Ein börsennotiertes Wertpapier lässt sich an einem Handelstag verkaufen, auch wenn der Preis in dem Moment vielleicht nicht gefällt. Eine Private-Equity-Beteiligung lässt sich das nicht. Diese Eigenschaft — Illiquidität — ist kein Nebenrisiko, das man in einer Fußnote abhakt, sondern die zentrale Eigenschaft, um die herum die gesamte Anlageklasse konstruiert ist. Sie richtig einzupreisen bedeutet nicht, eine Risikoprämie zu berechnen, sondern ehrlich zu klären, wie viel gebundenes Kapital die eigene Lebenssituation verträgt.

Zwei Arten von Illiquidität — nicht dieselbe Sache

Der Begriff Illiquidität wird für zwei unterschiedliche Situationen verwendet, die sauber zu trennen sind.

Vollständige Bindung ohne Rückgaberecht ist der klassische Fall geschlossener Fondsstrukturen: Das Kapital ist für die gesamte Laufzeit gebunden, ein Verkauf ist nur über den Zweitmarkt (Secondary) möglich — und dort in der Regel nur mit Preisabschlägen, weil der Käufer für die verbleibende Bindung und die Unsicherheit über den tatsächlichen Wert kompensiert werden will.

Begrenzte Rückgabemöglichkeit ist der Fall bei ELTIF-Strukturen und halb-liquiden Publikumsfonds: Eine Rückgabe ist grundsätzlich vorgesehen, aber an eine Sperrfrist, feste Termine und eine Obergrenze je Termin gebunden. Diese Konstruktion wird häufig als „mehr Liquidität“ beworben — sie ist aber keine Garantie, sondern eine bedingte Möglichkeit, die in genau der Situation versagen kann, in der man sie am dringendsten braucht.

Was eine Rücknahmegrenze in der Praxis bedeutet

Die Obergrenze für Rücknahmen — oft als Prozentsatz des Fondsvermögens je Termin definiert — ist der Kernpunkt, den viele bei der Zeichnung übersehen. Sie greift nicht in ruhigen Marktphasen, sondern genau dann, wenn viele Anleger gleichzeitig zurückgeben wollen, etwa nach einer schlechten Marktnachricht oder einer breiten Verunsicherung. In dieser Lage wird die Rücknahmequote typischerweise anteilig gekürzt: Wer 10.000 Euro zurückgeben will, aber die Obergrenze nur 60 Prozent der eingereichten Anträge zulässt, bekommt zunächst nur einen Teil zurück — der Rest verschiebt sich auf den nächsten Termin, wo dieselbe Situation erneut eintreten kann.

Diese Mechanik ist kein Konstruktionsfehler, sondern ihr eigentlicher Zweck: Sie schützt den Fonds davor, in einer Stresssituation Portfoliounternehmen zu einem ungünstigen Zeitpunkt verkaufen zu müssen, nur um Rücknahmen zu bedienen — was allen verbleibenden Anlegern schaden würde. Für den einzelnen Anleger bedeutet sie aber: Ein Rückgaberecht ist kein Liquiditätsersatz, sondern eine Möglichkeit mit eingebauter Bremse. Wer eine Reserve braucht, muss sie unabhängig vom Fonds vorhalten.

Warum sich Illiquidität nicht in einer Zahl ausdrücken lässt

Es ist verlockend, nach einer „Illiquiditätsprämie“ zu fragen — einem Prozentsatz, um den ein illiquides Investment einem liquiden überlegen sein müsste, um die Bindung zu rechtfertigen. Eine solche Zahl wäre eine Renditeerwartung, und Renditeerwartungen für ein einzelnes Produkt oder eine Anlageklasse lassen sich seriös nicht zusagen — jede Investition kann auch zum Totalverlust führen, das gilt für Private Equity wie für jede unternehmerische Beteiligung. Was sich stattdessen bewerten lässt, ist nicht der Preis der Illiquidität, sondern ihre Wirkung auf die eigene finanzielle Beweglichkeit über die gesamte Bindungsdauer.

Die eigene Obergrenze bestimmen: vier Fragen

Welcher Betrag ist über die maximale Bindungsdauer entbehrlich? Nicht „welcher Betrag ist gerade übrig“, sondern welcher Betrag auch dann noch entbehrlich wäre, wenn sich Lebensumstände in den nächsten Jahren ändern — ein Jobwechsel, eine gesundheitliche Situation, eine familiäre Veränderung. Wer diese Frage nicht mit einer soliden Marge beantworten kann, sollte den geplanten Betrag reduzieren, nicht die Frage überspringen.

Wie viele andere Verpflichtungen mit fester Fälligkeit bestehen bereits? Eine Immobilienfinanzierung mit Anschlussfinanzierung in drei Jahren, eine geplante Anschaffung, andere Fondszusagen mit eigener Kapitalabrufdynamik — all das zehrt an derselben Liquiditätsreserve wie eine Private-Equity-Beteiligung. Die Betrachtung darf nicht isoliert je Produkt erfolgen, sondern muss alle Verpflichtungen gemeinsam berücksichtigen.

Wie stabil ist das laufende Einkommen? Wer über Jahre ein verlässliches, planbares Einkommen hat, kann eine größere Illiquiditätsposition tragen als jemand mit stark schwankendem oder unsicherem Einkommen — unabhängig von der absoluten Höhe des verfügbaren Kapitals.

Existiert eine von der Beteiligung unabhängige Notreserve? Diese Reserve muss vor der Zeichnung stehen, nicht während der Laufzeit aus der Beteiligung selbst finanziert werden. Eine Beteiligung, die erst durch einen Notverkauf am Zweitmarkt liquide gemacht werden müsste, ist keine Notreserve — Zweitmarktverkäufe erfolgen unter Zeitdruck typischerweise mit deutlichen Preisabschlägen.

Der Zweitmarkt als Ausweg — mit Einschränkungen

Wo ein regulärer Rückgabeweg fehlt oder die Rücknahmegrenze erreicht ist, bleibt theoretisch der Verkauf am Zweitmarkt (Secondary Market): Ein anderer Investor übernimmt die Position, meist mit einem Abschlag auf den zuletzt festgestellten Nettoinventarwert. Wie groß dieser Abschlag ausfällt, hängt von der Marktlage, der Qualität des zugrunde liegenden Portfolios und der verbleibenden Laufzeit ab — er lässt sich nicht pauschal beziffern und schwankt je nach Marktphase erheblich. Zudem ist der Zweitmarkt für viele Publikumsvehikel praktisch noch wenig entwickelt oder gar nicht vorgesehen; ob eine solche Möglichkeit für ein konkretes Produkt überhaupt besteht, steht in dessen Anlagebedingungen. Wer eine Beteiligung eingeht, sollte den Zweitmarkt als Notausgang im Hinterkopf behalten, aber nicht als planbaren Bestandteil der eigenen Liquiditätsstrategie.

Illiquidität über mehrere Beteiligungen hinweg

Wer mehrere Vehikel hält, um über Jahrgänge zu streuen, sollte die Bindung nicht je Produkt, sondern als Gesamtposition betrachten. Ein einzelnes Vehikel mag für sich genommen eine überschaubare Bindung darstellen; drei oder vier gleichzeitig laufende Commitments summieren sich jedoch zu einer Gesamtbindung, die deutlich über der individuell tragbaren Grenze liegen kann. Diese Betrachtung gehört in dieselbe Liquiditätsplanung, die auch für Kapitalabrufe gilt — beide Themen sind zwei Seiten derselben Frage. Die Mechanik der Abrufe selbst behandelt der Artikel Kapitalabrufe planen.

Was das für die Portfoliokonstruktion bedeutet

Die praktische Konsequenz aus alldem: Illiquides Kapital gehört an das Ende der Liquiditätshierarchie, nicht an den Anfang. Erst eine Notreserve auf einem täglich verfügbaren Konto, dann liquide, breit gestreute Anlagen für mittelfristige Ziele, und erst danach — mit dem Betrag, der über Jahre entbehrlich bleibt — eine illiquide Beteiligung. Diese Reihenfolge lässt sich nicht umkehren, ohne dass im Ernstfall genau das Kapital fehlt, das kurzfristig gebraucht wird, während es in einem Vehikel gebunden ist, das genau in diesem Moment vielleicht selbst Rücknahmen begrenzt.

Wie stark diese Bindung im Vergleich zu einem liquiden Wertpapierdepot tatsächlich wiegt und welche strukturellen Risiken jenseits der reinen Illiquidität bestehen, behandelt der Artikel Private Equity oder Aktien im direkten Vergleich, der vollständige Risikoüberblick steht unter Risiken.